PVR：强势回归，但还不完美逢低买

理财研究

2017年电影发行量超过2,000部，电影继续成为印度最大的娱乐来源。由于人口众多，加上印度人电影的消费倾向很高，电影院在全球的客流量最大。难怪，在传统上以单个屏幕为主的市场中，屏幕的添加将随着多路复用的增长而继续。

PVR是业内最大的多路复用运营商，在印度拥有约700个屏幕。我们参观了过去几个月与公司有关的重大事件，并分析了其对财务和未来盈利能力的影响。

马哈拉施特拉邦政府完全撤回了其先前的立场，以回应公共利益诉讼（PIL）。出于安全原因，它不赞成允许外部食物多用。PIL挑战了当前的做法，即多重运输禁止客户从外部引入和消费食品和饮料（F＆B）。阅读/剧院外食物：等到图片变清晰

尽管此事仍属偏见，但政府的立场令多路复用运营商大为欣慰。最高法院还对查mu和克什米尔高等法院施加了中止令，允许看戏的人将自己的食物和水带入剧院。餐饮业为PVR的收入贡献了约27％，并且是仅次于广告的第二快速增长的收入来源，同比增长10％，这是非常积极的。

鉴于马哈拉施特拉邦政府和其他司法机构的有利立场，对餐饮收入的潜在威胁已大大减弱，这使PVR的股价从7月份的52周低点回升了25％以上。

PVR最近决定收购SPI电影院（SPI），通过增加89块银幕（76块操作银幕和13块即将上映的银幕），大大增强了其在印度南部的市场地位。因此，印度南部对PVR屏幕组合的贡献将从26％增加到35％。

这次收购意义重大，因为人均电影消费量是印度南部最高的。泰米尔语，泰卢固语和卡纳达语这三种区域性语言占印度票房总收入的37％。尽管泰米尔纳德邦的门票价格有上限，但SPI的入住率仅为58％，而PVR的这一比例为31％。

此次收购将通过内部应计费用，债务和股权进行融资。该交易将分两个阶段进行，企业价值约为100亿卢比。

由于债务从3月31日的83.2亿卢比增加到1,250千万卢比，因此SPI的收购预计将略微削弱PVR的财务风险状况。因此，PVR的债务与EBITDA（未计利息，税项，折旧和摊销前的收益）比率将比3月31日的2倍有所增加，但在峰值债务时仍将低于3倍。

此次收购可以增加收益。管理层表示，经过整合和协同作用，该巡回赛有望为展览带来EBITDA的可持续利润率21-23％。随着这些物业达到最佳运营水平，分别在18财年和19财年开设17个和23个屏幕将推动收入增长。此外，泰米尔纳德邦门票价格上限提高的全年影响将推动SPI屏幕的平均门票价格增长。

据媒体报道，PVR现在正在寻求收购北印度连锁店Waves Cinema，但管理层否认了任何此类举动。但是不能排除这种情况，因为过去它在很大程度上依靠无机路线来巩固其市场地位。2012年，PVR收购了Cinemax，从而加强了在印度西部的业务。2016年5月，它完成了对国家首都地区DT Cinemas的收购。

管理层目前正在考虑向海外扩张。在18财年在斯里兰卡成立子公司后，PVR现在与总部位于迪拜的企业集团Al-Futtaim集团签署了谅解备忘录（MoU），以探索在中东北非地区（尤其是在中东）共同发展电影业务的机会。阿拉伯联合酋长国和沙特阿拉伯（最近决定向电影界开放）。在这两个市场中，就定价（ATP）以及餐饮方面而言，其潜力均远高于全球平均水平。该计划的详细信息（如资本支出）尚不可用。

在国内方面，PVR计划每年增加60-70个屏幕，并为此投入大量资金。

扩展对于多元化业务极为重要，因为健康的盈利能力和回报率与规模成正比。随着业务规模的扩大，与广告商和餐饮供应商的议价能力更高，从而提高了运营效率。在这种情况下，PVR的扩展策略似乎步入正轨。但是，必须有足够的内部应计费用来为其扩展计划提供资金，否则该计划将使其不得不依赖额外的借款，从而增加债务水平并对其财务状况造成不利影响。

我们解读了三个主要的收入驱动因素，以了解内部应计项目的充分性。

尽管票房收入最多，但票房最难预测且波动最大。尽管ATP有所增加，但PVR的客流量和占用率却降低了，这是一个大问题，尤其是考虑到数字平台的日益普及。ATP增长空间有限，因此其他收入来源极为重要。

PVR凭借其在印度的广泛业务定位，能够吸引广告商，是其最佳定位。因此，PVR的影院内广告收入可以继续增长。但是，更高的客流量是确保该细分市场持续获得更高收入的前提。

即使法院的裁决有利于多元化经营者并且不允许外部食物，但考虑到普遍的反弹，我们认为餐饮价格面临下行压力。值得注意的是，餐饮不仅贡献了27％的收入，毛利率约为75％。因此，餐饮价格的任何下降都意味着处于上升趋势的人均花费（SPH）似乎处于危险之中。

PVR与发行人分享大部分票务收入。其业务模型旨在通过较高的餐饮价格补偿相对较低的机票价格。但是，当前事件可能会推动对支持并促进屏幕扩展的业务模型进行某些更改。

电影放映部分已经经历了几十年通过其他电子媒体（VCR，CD，DVD）的破坏。剧院不仅幸存下来，而且在这段时期蓬勃发展。虽然像Netflix和Amazon Prime这样的在线流媒体提供商可以在一段时间内改变顾客观看电影的方式，但我们看不到剧院运营商会完全受干扰，因为两种媒体可以共存。例如，在流媒体平台上播放电影之前，影院可以通过寻求较长时期的排他性来避免竞争。

目前，该股票的交易价格是FY18的49倍市盈率和FY18的EBITDA企业价值16倍。考虑稀释后的远期倍数，该股票的交易价格为19财年32倍，这是合理的。然而，由于餐饮收入的不确定性以及数字平台带来的挑战，估值重估的可能性不大。希望参与多元化行业的长期投资者应逢低买入股票。

跟随@ nehadave01