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摘要：
回顾2020年，数字资产热度持续提升，机构下场趋势明显，合规交易所的出现正成为机构投资者及监管部门的共识。2020年12月15日，香港上市公司BC科技集团旗下数字资产交易平台OSL获证监会第1类及第7类牌照，香港数字资产及交易所的新护城河正加速形成。
分析OSL业务，我们发现其4+1业务板块已成为其母公司的主要收入来源；截止2020年6月末，BC科技集团数字资产业务收入6,109万元人民币，较上年末增长46.8%，占其主营收入的67.9%；其中经纪及电子交易平台业务合计占比92.6%。由于监管细则尚未落实，OSL短期面临着可上架主流币种较少、STO市场不成熟、更严的投资者门槛等限制。长期来看，数字资产持牌经营是未来的必然的趋势，OSL前期的投入是为了换取未来广阔的市场，同时也帮助其业务完成内部闭环，占据了先发优势并加深了业务护城河。
进一步看，OSL所申请的新监管框架下1类及7类牌照，除需符合证监会传统申牌要求外，还需满足至少运营一种STO产品、98%数字资产冷储存、95%客户资产保险覆盖等要求。本次OSL获牌是重要节点，在围绕STO展业的同时可上架BTC、ETH代币，为机构进场提供了通道。展望未来，我们认为香港数字资产合规进程已经启动，市场上升期将至；申牌的交易所短期需思考经营逻辑、长期需合理布局战略。OSL获牌也增加了市场的信心，运营方获得的“交易所”身份在亚洲将拥有更大潜力，参与方需理性、长远地审视机会。
作 者
【火币研究院】陈晗，袁煜明
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火币研究院：
目 录
一、OSL首获牌，香港合规交易所护城河已起
1.1 背靠上市公司，BC集团进军数字资产的重要落子
1.2 积极拥抱监管，抢筑交易所护城河
二、OSL业务解析及获牌战略意图
2.1 业务解析：双主体运营，4+1业务板块
2.2 业务限制：监管细则待落实，短期存在业务限制影响收入
2.3 战略意图：提前布局数字资产合规之路，占领机构业务高点
三、香港交易所合规落地第一枪还是最后一步？
3.1 香港交易所合规路径
3.2 数字资产及其交易所合规带来的启示
四、总结
参考文献
一、OSL首获牌，香港合规交易所护城河已起
回顾2020年，随着主流加密资产先抑后扬的走势，资产单价及总市值不断飙升，作为龙头的比特币更是屡创新高超越3万USDT大关，传统机构在资产配置及服务提供上下场趋势明显。在此背景下，一方面机构投资者需要更合规合法的平台以保障其资产，一方面有关监管部门也希望平台遵守法规以维护市场进入秩序；合规交易所的出现正成为机构投资者及监管部门的共识。
2020年12月15日，香港证券及期货监察委员会（SFC）发布新闻稿，上市公司BC科技集团旗下数字资产交易平台OSL获得SFC监管框架下第1类及第7类牌照，分别许可经营证券交易（经纪类服务）及提供自动化交易服务。OSL成为首家母公司上市、在港获牌、资产有保险覆盖、经四大会计师事务所审计的数字资产交易平台。由此，香港数字资产交易所市场出现了新的护城河，也打开了新篇章。
1.1 背靠上市公司，BC集团进军数字资产的重要落子
作为香港上市公司BC科技集团（0863.HK）（本文下称“BC集团”或“集团”）的全资子公司，OSL是BC集团进军数字资产行业的重要落子，也是其转型的关键。OSL的前身成立于2016年，最早依托OTC业务起家，后于2018年纳入BC集团，作为数字资产交易平台被推出。由于有OTC业务的积累，OSL在客户资源、业务成本方面积累了一定早期优势，随后逐步开展数字资产交易、托管及保险、软件即服务解决方案（SaaS）等业务并形成商业闭环。
尽管BC集团目前作为区块链上市公司为人所知，其2018年以前仍专注于广告市场业务，且营收自2015年起经历了连续4年的持续下滑。随着2018年BC集团推出OSL后，数字资产相关业务为集团创造了快速的收入增长，并逐渐成为其最重要的主营业务。2018-2020H1，BC集团主营中包括经纪服务和电子交易平台业务的数字资产相关收入分别为856万元、7,165万元和6,109万元人民币，分别占当期主营业务收入的5.9%、43.5%和67.9%。受开展数字资产业务影响，BC集团2019年营收增长近5年来首次转正。随着集团转型成功，其仍在持续强化行业影响力，2019年与保险巨头怡安集团（NYSE:AON）开展托管资产层面合作，也为其当年递交牌照申请打下了基础。
图1-1 BC集团三年一期主营收入结构
数据来源：BC集团年报，火币研究院绘制
1.2 积极拥抱监管，抢筑交易所护城河
近年来全球范围内针对加密资产的监管体系逐渐清晰，香港方面则整体采取稳健审慎推进的态度，最早于2017年启动监管沙盒，并陆续细化规则，将监管纳入其现有体系中。本次发牌主要为STO方案落地铺路，随着后续非证券类代币法规若能落地，主流数字资产及平台或将进一步拥有合规身份。
目前香港推出的法规中，较重要的是2019年11月6日SFC发布的《有关虚拟资产期货合约的警告》和《立场书:监管虚拟资产交易平台》（下称“立场书”）及其附录新规（下称“新规”）。两份文件确定了虚拟资产交易平台的新监管框架：针对运营至少一种证券型代币（STO代币）的平台需申领1类及7类牌照；明确比特币及其他主流加密货币不属于证券，非杠杆及衍生品类产品不进行监管。
该新规定公布仅1日，BC集团便发布公告称其已向SFC递交牌照申请。BC集团及OSL更早看到了交易所的新护城河—主流代币未来纳入7号牌规管及STO方案的潜在市场。细究新规，可发现SFC要求交易所热钱包资产不超过全部客户资产的2%、且客户资产需有保险覆盖，而这与OSL此前的布局一致；由此可推断其在业务拓展之初或已和监管有所沟通，提前向靠拢监管框架，或是其成为首家获牌交易所的原因之一。
尽管主流加密资产目前尚未纳入监管，但结合2020年12月香港财库局发布咨文，显示拟扩大虚拟资产定义至非证券类代币，并要求向运营方强制发牌，意味着获牌合规运营正成为香港交易所的新护城河。而在该项规定正式落地前的“窗口期”，或将成为更多有此战略意图的数字资产运营机构抢先布局的阶段。如2020年11月宣布在新框架下申请资管业务9类牌照的贝宝金融，由于传统框架下9类牌要求虚拟资产占比不超10%，显然远低于数字资产运营方配置的实际比例；因此尽管目前该牌照对应细则尚未出台，贝宝仍先行与监管展开沟通。
二、OSL业务解析及获牌战略意图
OSL所获牌照允许其经营受规管的数字资产经纪和自动化交易服务，基本覆盖其现有四个板块在香港展业，但仍有如专业投资者（PI）、法定货币和数字资产须隔离存放、更严格的客户KYC/AML信息穿透等限制。本节将分别分析其现有业务及获牌后战略布局。
2.1业务解析：双主体运营，4+1业务板块
目前，OSL采用香港及新加坡双主体运营：香港平台下经营包括经纪业务、电子交易平台、托管及SaaS四类服务；同时其新加坡版平台下还开放借贷业务，支持BTC及部分ERC20代币。其中，经纪服务主要为OTC业务，电子交易平台则主要是币币交易业务。另香港平台服务仅针对持有本地PI开放，包括香港本地的合格投资人，和在香港有分支机构或者是独立实体实际运营业务的其他区域组织的合格投资人；其他区域用户将引向其新加坡平台并遵守当地规则。
数据来源：OSL官网，火币研究院绘制图2-1 OSL目前业务板块
根据BC集团年报显示，目前OSL的主要收入来源的是包括经纪服务和电子交易平台的数字资产交易业务收入。截止2020年6月末，OSL数字资产交易、SaaS及存贷融资利息（借贷）业务收入分别占当期总收入的92.57%，3.94%和2.37%。
图2-2 2020H1 OSL营收结构
数据来源：BC集团半年报，火币研究院绘制
客群方面，数字资产及托管业务目标客户主要包括机构、专业投资者、家族办公室等，目前上线产品包括BTC、ETH及经筛选的STO代币；而SaaS业务则主要面向有意研发数字资产业务的机构。
（1）经纪服务
经纪服务是OSL目前的业务重点，依托1类牌照下为客户提供证券买卖/经纪服务项开展数字资产OTC业务。由于该业务是OSL的立命之本，早期运营让其拥有了较稳定的业务需求及成本优势。根据公开信息披露，截止2020年6月末OSL平台期内总交易量达610亿元人民币，同比增长420%。同时据悉，依托其受银行认可的KYC/AML机制，其单日大额转账受审批效率较高。OSL目前已搭建了一套OTC平台，提供智能询价方案（iRFQ），并支持G10法定货币的当日结算。
（2）电子交易平台
该业务是OSL目前业务的另一重点，依托7类牌照下操作配对客户买卖盘的电子交易平台内容展开合格客户的币币交易业务。由于新框架下牌照内规管方向主要为STO代币，但目前STO市场尚不成熟，OSL目前同步上线了BTC及ETH的交易对，据悉出于合规因素考虑目前暂不上线其他主流代币。由于OTC业务的沉淀，OSL提供了具有竞争力的交易成本，吸引了一批同业机构客户使用其平台。该平台采用FIX协议，目前推出了PC及移动端；平台财报由四大会计师事务所进行审计。
图2-3 FIX应用程式界面
数据来源：OSL官网
（3）托管业务
同时，OSL还提供冷钱包托管业务，冷钱包基础设施位于高安全性物理保险库中，已通过机构认证；其托管业务同时提供定制方案，允许客户与商业钱包集成或管理自己的冷存储。值得一提的是，由于此前BC集团与AON达成的合作，客户钱包内资产受保险覆盖，也使数字资产交易在交易过程中具备保障。若客户通过其钱包进行交易或转账时，由平台方原因导致资金损失的，将根据快照进行100%赔偿，这也成为其托管服务的一大卖点。2020年，OSL已分别为美国投资公司 Equities First Holdings LLC及香港加密相关的资产管理公司MaiCapital提供数字资产托管服务。
（4）软件即服务（SaaS）
OSL的SaaS业务主要面向希望涉足数字资产的机构客户，为客户提供全套市场白标的解决方案、或提供KYC/AML机制、冷热钱包技术、共享订单薄等单项或多项功能的解决方案。该业务自2019年正式运营以来，其业务逐渐形成闭环，收入及利润初步显现。截止目前其已完成的服务对象中包括一些东南亚银行或机构，同时OSL也是此前宣布上线机构托管及交易服务的星展银行的技术合作方。尽管SaaS业务目前收入占比不高，但由于其业务逻辑简单、复用性高，未来将是其重点发展的业务之一。目前OSL SaaS业务已服务的活跃客户中已包括：一家主要的地区性银行、菲律宾最大和菲律宾央行认可的数字资产交易服务商PDAX。
（5）借贷业务
此外，OSL在其新加坡平台上还运营加密借贷业务，依托其申请新加坡PSA牌照期间豁免期临时牌照展业。目前上线BTC及部分ERC20代币的借贷，期限包括1-12个月。
2.2 业务限制：监管细则待落实，短期存在业务限制影响收入
尽管OSL本次获牌占得先机，其现有业务已呈现多元化趋势，但现行监管体系下存在不少细则上的空白，因此也对OSL业务产生了一定短期限制，或将一定程度影响其短期收入。但随着未来香港政策逐步落地，这些限制将逐渐觅得解决途径，最终为行业提供更健康、广阔的展业空间。
STO限制严格，市场处于早期
OSL本轮获牌内容主要对STO类代币进行规管，但由于相关细则尚未落地，现有政策偏严，因此市场尚处于相当早期阶段，短期无法为公司提供足够利润。目前的政策主要要求：1）融资主体需在SFC认可的司法区域上市满1年；2）STO代币需以实物资产如黄金、土地等为抵押，股权、REITs等常见金融资产不符合要求。这降低了拟发行STO代币的系统性风险，但同时也对拟融资企业的资产提出更高要求。
合格投资者或成为拟布局交易所分水岭
获牌后，OSL将执行更严格的合格投资者筛选标准，主要包括：1）香港户籍个人或在港注册/备案企业；2）专业投资者——资产价值超800万等值港币/年收入连续2年超20万等值美元的个人，或资产价值超4,000万等值港币的机构。在港运营主体是否放弃散户及非香港人员将成为交易所选择的分水岭。
仅允许运营现货相关业务
OSL目前所获牌照不允许运营期货合约、结构性产品及杠杆业务；且任何新增/附带服务或活动、产品的计划或建议均需取得证监会的事先书面批准。
更高的运营要求
OSL还需满足监管框架下对数字资产更高的运营要求，包括：通过三方信托方式在客户及平台资产间建立防火墙；至少98%客户数字资产存于冷钱包中；客户线上资产100%投保赔付、线下受托资产提供绝大部分保障及赔付。
2.3 战略意图：提前布局数字资产合规之路，占领机构业务高点
尽管OSL将面临上述短期业务限制，其仍积极布局合规交易所业务，更多基于其战略思考。一方面，本次香港发牌意味着香港在数字资产合规交易方面的进一步落地，提前布局可享受“窗口期”更灵活的监管，优先切入STO赛道；另一方面，由于OSL以OTC业务起家，高净值客户及机构占比较高，获牌后面向机构及PI侧的运营思路将帮助其保持高净值客户优势并抢占机构业务先手，进一步还将带动SaaS这一B端业务板块。我们认为其战略意图主要包括以下方面：
提前布局香港数字资产合规之路
针对非证券类代币，目前香港监管在执行上默许运营方报备后上架BTC、ETH等非融资类产品，未来细则正在酝酿之中。根据香港过往监管风格，主流代币大概率仍将纳入现行牌照下，因此提前获牌有助于在未来优先让产品合规运营。
针对STO融资方案，OSL提前看到了香港成为美国之外另一可落地区域将带来的市场。目前STO方案尚待监管细则落地，但市场已有一些热度，如香港公寓协会从业者拟对出租权进行代币化、贵金属贸易寻求通过代币化以解决高企的交易摩擦成本等。
迎接主流数字资产即将到来的监管
虽然目前监管体系下尚未纳入非STO主流资产，但香港目前正在研究监管框架及政策，且2020年12月财库局发布的咨文若通过，其将替代原交易所自愿受监管的体系，数字资产监管范围将进一步扩大。而根据香港过往监管风格来看，未来大概率仍将归入7号牌范畴，提前获牌亦将优先成为非STO主流资产的合规运营方。
为机构业务打下基础
OSL现有业务中，SaaS业务主要面向企业，而托管业务未来有望迎来更多机构客户，合规身份对未来业务扩张至关重要。托管方面，随着近年全球机构进场数字资产趋势明显，合规托管方将成为下一重镇。现下香港暂无明确政策，亦无本土合规托管方，而Coinbase依托其美国合规托管身份是目前最大受益方。未来，随着政策逐渐细化，或将出现被强制要求的数字资产同业业务，培养本土合格托管方也或将是香港监管层的目标。SaaS业务方面，合规身份将提升市场议价能力，进一步获取客源并扩展盈利。
三、香港交易所合规落地第一枪还是最后一步？
2017年至今，香港SFC通过咨文、通函、政策及声明等形式逐渐揭开数字资产监管的面纱。现行的监管框架暂时围绕STO代币及其他衍生品展开，未来主流数字资产将逐步被纳入监管中。目前，香港交易所合规路径主要依托立场书确立的SFC监管框架下1类、7类牌照，而未来希望运营资管平台业务的或将依托9类牌照。而OSL获牌则是双方积极沟通、推进的成果，未来仍需在过渡期如何合理展业盈利、持续贴合监管新规等方面努力。OSL作为港首家母公司上市的合规交易所，既非横空出世，亦非合规交易所大量落地的前夕。但同时，“交易所”身份而非“金融科技企业”身份也意味着未来更大的发展空间。
表3-1 2017至今香港重要政策及内容
数据来源：SFC官网等、火币研究院整理
3.1 香港交易所合规路径
合规方面，数字资产运营机构需结合立场书及香港证监会旗下十大牌照对应内容进行牌照申请，目前交易所申请主要围绕1类及7类牌照，对应OTC及其他经纪业务和电子交易平台业务。资管类业务尚需细则出台，预计将对应9类牌照，而托管、技术支持类业务尚未出台对应框架；目前主流数字资产交易暂无合规牌照及对应细则。此外，SFC此前发出警告，表示未来针对期货、杠杆等衍生品推行牌照可能性不大，因此短期内2类牌照并不适用数字资产交易平台；此外，针对场外衍生工具产品/建议或为场外衍生工具交易提供客户结算服务的第11类、第12类牌照目前尚未落实。
图3-1 SFC 1-10号牌一览
数据来源：SFC官网信息、网络资料、火币研究院整理
具体来看，1、4、7类牌照分别包括许可开展以下受规管业务：
第1类牌照：证券交易
为客户提供股票及股票期权的买卖/经纪服务；
为客户买卖债券；
为客户买入/沽出互惠基金及单位信托基金配售及包销证券。
第7类牌照：提供自动化交易服务
操作配对客户买卖盘的电子交易平台。
第9类牌照：提供资产管理
- 以全权委托形式为客户管理证券或期货合约投资组合；
- 以全权委托形式管理基金。
而在牌照申请方面，目前申牌思路主要分为主动申请或收购带传统牌照的公司后向监管报备。两者呈现不同的挑战，主动申请偏向于“严进宽出”类，申请流程繁琐，但全程与监管贴合，一经获牌，展业确定性较高。后者则属于“宽进严出”类，香港市场拥有专业的牌照收购流水线，收购获牌可能性较高。但由于目前二级流通牌照均属传统框架下，存在收购后监管拒绝批复开展数字资产业务的风险。
进一步，主动申请方面需符合相关本地主体注册、负责人员、持牌代表（RO）机制、合格高管及经营团队、最低资本金缴纳等基本要求。根据SFC 2020年7月公布的《发牌手册》，1、7、9号牌照需符合下表最低资本要求。整体来看，通过申请1号牌优先展开OTC等经纪业务或是性价比最高的方式。
表3-2 申请第1、7、9类牌的最低资本要求
数据来源：SFC文件、火币研究院整理
3.2 数字资产及其交易所合规带来的启示
上文解析了目前数字资产及交易所合规路径的现状，尽管目前香港方面明文政策暂局限于STO类代币，但OSL的获牌仍代表着在监管创新方面的重大突破。随着此后细则逐渐到位，运营平台及其他数字资产将逐步拥有合规地位，进而打开市场进入蓝海期。另一方面，有意合规展业、扩大生态的交易所在积极布局的同时，也需进行更多维度的思考及决策，包括短期盈利压力、客群选择、业务闭环等。
业务层面：数字资产合规进程已启动，交易市场上升期将至
从业务层面来看，本次牌照落地成为香港首例落地的试点，打开了长期以来数字资产所处的僵局。一方面，主流数字资产中BTC、ETH目前在报备监管后可上架，具体政策已在酝酿之中，香港有望成为数字资产在亚洲除新加坡外另一合规、较友好且传统金融业发达的区域。主流资产目前热度不减，将出现更多如OSL一样有意展业的企业提前布局7号牌；随着未来细则逐步落地，预计希望进场的机构资金将通过合规交易所进入香港市场，带动市场进入上升期。
另一方面，随着STO执行细则逐渐完善，包括贵金属、大宗商品贸易等类型的手持实物资产但面临着资金链压力或贸易耗损的企业将推出更成熟的方案。STO将为其打开新的融资渠道，一定程度上为其提供新的流动性。未来，香港监管或将许可更多类别资产进行打包融资，包括股权、债权、应收账款等，最终通过STO方案促进供应链金融等产业，反哺实体经济。
参与方层面：短期盘存活逻辑，长期看战略规划
从交易所层面出发，尽管本次发牌事件带来市场利好，但不同类型的数字资产运营方仍需慎重制定其下场策略。
（1）从运营方背景看，基于PI客户限制，现阶段香港合规化进程更适合有一定机构或高净值客户、在多个司法地区拥有业务的大型交易所下场；或香港本土已展业的其他类型的成熟交易所。
（2）从业务及盈利模式看，下场运营方更适合没有短期盈利压力的企业，有盈利压力的企业短期需重点规划细则落地前的其他业务闭环。由于不允许杠杆及衍生品业务，且牌照目前主要针对STO代币设计，可上架主流资产清单尚未出台，运营方短期面临着可供产品单一、提供额外监管信息却仍无法直接为主流币业务增加合规背书的矛盾。但这些矛盾将随着强制发牌、非STO代币政策等制度的推出一举逆转，并成为数字资产运营方的核心护城河，更符合预期长期收益的参与方。
（3）从长期战略看，下场运营方需部署更多元及差异化的策略，包括对STO代币、托管、资管等方向战略，同时补充非币类业务。OSL是一个典型的例子，依托OTC站稳主业，同步发展交易、托管业务，并积极拓展SaaS、咨询等非资产类业务规避风险。
四、总结
2017年至今，香港正在稳步审慎地推进数字资产及其运营方的合规道路。本次OSL获牌是一个重要的节点，意味着该地区数字资产及对应交易所的新护城河正在加速形成，机构进场通道正在打开；也预示着数字资产交易市场将进入上升期。OSL本轮获牌是其与监管积极沟通及推进的成果，未来仍需在过渡期如何合理通过其4+1的业务板块实现业务闭环，在中长期持续贴合监管新规、占领机构业务高点等方面努力。
展望未来，随着非STO代币监管政策逐步推出、STO方案出现成熟案例，香港将成为重要战地。我们认为，本次OSL获牌增加了市场的信心，运营方拥有“交易所”而非“金融科技企业”身份在亚洲区域将拥有更大发展空间，各参与方需用理性、积极且长远的眼光审视这一议题。
参考文献
[1] HK SF：https://www.sfc.hk/TC/Welcome-to-the-Fintech-Contact-Point/Important-links
[2] OSL：https://osl.com/cn/
[3] BC Group：https://bc.group/investor-communications/presentation/
[4] Standard & Consensus：https://www.sncrating.com/cn/report/398
[5] Deloitte：https://www2.deloitte.com/content/dam/Deloitte/cn/Documents/audit/deloitte-cn-application-of-sfc-licensei-in-hk-zh-sc-200427.pdf
[6] Other News：
http://www.shilian.com/m/view.php?aid=82144
https://www.chainnews.com/articles/510005978139.htm
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