世纪金融网2021年3月资本市场由急跌转向震荡，部分高估值价值蓝筹前半月出现快速调整，短期急跌风险基本释放完毕，市场整体进入技术性修复阶段。从我们的中国式投资时钟来看，经济仍处于从复苏前期向复苏后期的过渡阶段，目前经济仍在复苏的道路上前进，而且在疫情有效防控下，经济复苏力度有所加强。通胀仍在上升，不过目前来看还在低位区间。往后看，经济复苏持续一段时间后，在年内大概率走向滞胀为特征的复苏后期。
对于大类资产来说，总体上还是基本延续2月的配置思路。股票类资产方面，经济复苏支撑的顺周期牛市仍未结束，结构性的机会依然存在，但随着通胀和利率的走高，估值仍处于高位的市场已经是风险大于机会，风险偏好较高的可以低仓位参与牛市最后的结构性机会，核心是三个方向：低估值的周期、金融及核心消费龙头。但必须时刻牢记的是，牛市后期的波动风险已经越来越大，现在绝不是大举加仓或者加大定投的时候，尤其是风险偏好较低的依然建议逐步降低股票类资产比例。债券类资产方面，经济复苏、利率上行带来的熊市还没有走完，不过随着滞胀风险越来越大，债券市场将逐步进入筑底阶段，中长期配置价值在提升，风险偏好较低的继续转向固收+基金或者直接选择纯债和现金类资产。
一、基本面：经济复苏力度有所加强，通胀延续上升趋势
内部来看，3月宏观数据显示，经济恢复性增长力度有所加强，疫苗持续接种后，服务性需求加速回暖。伴随着经济复苏，通胀水平仍在上升，不过目前还在可控范围内。经济周期正处于由复苏前期向复苏后期过渡的阶段，后续最大的风险就是滞胀。在滞胀期，经济增速放缓，利率抬升，带来股票类资产和债券类资产通杀，这也是投资时钟中最危险的一段时期。从具体数据来看，3月PMI出现反弹，生产和需求加速回升，房地产销售仍在回暖，但是速度有所放缓。CPI虽然还是负的，但真正反映生产复苏的PPI快速上行。货币政策不可能再宽松，中期维持不松不紧。
外部来看，3月影响市场的一个重要外部冲击是十年期美债收益率的快速上行。截止到3月30日，十年期美债收益率已经达到1.77%，比2月末上行37个BP。十年期美债收益率出现急速上行的原因是美国疫情得到控制，在美联储强化鸽派信号及拜登1.9万亿的财政刺激下，经济复苏预期持续改善，通胀交易逻辑增强。十年期美债作为全球无风险利率的定价，它的快速上升理论上会增加我国输入性通胀的压力，同时带来外资的流出和股市估值的下跌。不过，由于我国的金融体系相对封闭，美债与国内资金的成本没有什么关系，从北向资金的动向来看，也还在持续的流入。目前中美利差仍处于历史高位，中国核心资产还是全球的投资高地。因此，十年期美债的上升对A股的影响并没有想象中那么大。A股的涨跌主要还是受制于国内流动性环境的变化。只要国内流动性没有实质性收紧，短期股票市场的牛市就没有结束。但是往后看，通胀和加息总会如期而至，这是我们真正需要警惕的。
图表1：经济周期核心增长指标（PMI-3MA）和通胀指标（PPI）
来源：Wind，巨丰金融研究院
第一，3月PMI数据有所反弹，经济复苏态势进一步巩固。3月的制造业PMI为51.9，较上月增加1.3个百分点。非制造业PMI为56.3%，较上月增加4.9个百分点。PMI仍在扩张区间内，并较2月出现比较明显的反弹，说明经济仍在复苏道路上进一步前行。生产指数和新订单指数均出现回升，新出口订单也进一步走强。尤其是非制造业恢复增长态势进一步得到巩固，商务活动指数和新订单指数明显高于近三年的同期水平，表明疫情得到有效控制后，经济恢复的速度有所加快，复苏韧性仍然存在。经济复苏伴随的是价格的上涨，出厂价格指数进一步上升到2016年以来的高点，后续通胀大概率继续走高。
第二，房地产销售持续回暖，但回暖速度边际放缓。2021年3月30大中城市销售面积和销售套数继续回暖趋势，处于2017年以来的较高水平。但近1个月的销售面积比1-2月的高点有所回落。房地产销售的回暖仍然是本轮经济复苏的一个重要支撑。不过从长期来看，房地产市场的基本面处于下行通道，去杠杆是大趋势，政策整体上偏压制。3月北上广、海南、杭州等楼市热点地区明确严控消费贷款、经营性贷款违规流入房地产市场，对于整体的销售也是一个利空因素，房地产市场后续回暖的持续性存在不确定性。从结构上看，一线城市仍然领跑，但销售面积已经从1月高点回落了20%。二线城市复苏有所加快，但还未达到2019和2020年的最高水平，三线城市复苏动力不强。预计一线城市的房价高位企稳，核心二线城市小幅回升，三线城市上涨乏力。销售回暖还是能够对房地产投资形成支撑，1-2月的房地产投资数据也比较亮眼。不过在房企融资政策明显收紧的大背景下，开发商对扩张比较谨慎，投资的可持续性同样不强。
图表2：房地产高频数据跟踪：30个大中城市销售面积及增速
来源：Wind，巨丰金融研究院
第三，消费增速继续恢复，但仍未恢复到疫情前水平。1—2月份，社会消费品零售总额同比增长33.8%，比2019年同期相比增长6.4%。疫情后消费的确出现边际修复的趋势，但从数据上来看，修复的速度一直没有市场预期的强。今年1-2月消费数据受到疫情反复和“就地过年”的影响，所以绝对增速还没有恢复到疫情前水平。不过，消费内部也出现结构分化。一方面，汽车、金银珠宝、化妆品等可选消费均表现延续强势，基本达到甚至超过了疫情前的水平。另一方面在疫情防控常态化之下，像餐饮这样的线下消费回升动能不是太足，还是没有恢复到疫情前的水平。受就地过年的影响，石油类对消费的拖累仍然较大。整体来看，随着疫苗展开大范围接种和疫情的有效防控，预计3-4月餐饮业、文体娱乐等行业活动会有较为明显的回升，消费活动恢复速度会加快。
第四，PPI尚在可控范围，有加速上行的趋势。2021年2月CPI和PPI均有回升，其中CPI同比下跌0.2%，比1月-0.3%略微回升。PPI在1月转正后加速上行，同比上涨1.7%，比1月扩大1.4个百分点。CPI中，翘尾因素约为-1.8%，新涨价因素为1.6%。也就是说，CPI仍为负数主要是受到去年同期猪肉价格大幅上涨的高基数拖累，如果看新涨价因素的话，CPI同样在上行。更能真实反映现阶段通胀水平的PPI同比继续回升，涨幅迅速扩大。主要是受大宗商品价格快速攀升的影响，说明工业生产恢复的势头还是比较强。目前PPI从绝对数上看还处于低位区间，不过从历史经验来看，当前的基本面与2017年如出一辙。当时PPI第一次转正后只用了5个月就达到7.8%的高点，然后央行正式开始加息。如果后续PPI快速上行，可能会面临货币实质性收紧的拐点。
二、流动性：宏观流动性以稳为主，微观流动性短期趋紧
当前的宏观基本面仍然在经济复苏的道路上前行，宏观流动性仍然维持不松不紧，短期市场利率略有下行，资金面相对春节前宽松一些。但随着需求回暖叠加输入压力，通胀加速走高概率增大，后续流动性大概率维持紧平衡。由于股票市场剧烈波动，微观流动性短期边际趋紧。
1、宏观流动性：短期流动性以稳为主，中期趋势维持不松不紧
本月三大政策利率依然延续不动，维持不松不紧的中期趋势。市场上短端利率有小幅下行，月底重新抬升。短端利率的下行受到季节性财政支出扩大和监管考核的影响，不影响中期货币政策中性偏紧的趋势。央行的总体目标还是维持利率的稳定，不要急涨急跌，所以预计市场利率中枢会经历震荡抬升的过程。
从中期趋势看，我们目前仍处于不松不紧的阶段。2021年3月核心政策利率依然全线按兵不动。从2020年4月开始，其中7天逆回购的中标利率已经连续13个月维持在2.2%，MLF的中标利率已经连续11个月维持在2.95%，LPR已近连续11个月维持在3.85%。这三大关键政策利率没动，宏观流动性的大方向就没有本质变化，这点和上月是一样的。不过，如果后续通胀上行速度过快，我们则需要警惕宏观流动性第二拐点的来临。同时，根据货币政策委员会2021年一季度例会上的表述，对国内经济复苏的看法更为积极，并删除了货币政策“不急转弯”的表述。虽然货币政策不会马上收紧，但结合当前宏观基本面，1-2月经济数据相对积极，社会融资总量超预期，如果货币供应增速始终偏高，可能难以维持宏观杠杆率和资产价格的稳定，后续流动性边际收紧的可能性加大。
图表 3：核心利率跟踪：逆回购、MLF和LPR利率
数据来源：Wind，巨丰金融研究院
从短期趋势看，利率经历过春节前后急涨急跌之后，3月以稳为主、略有下降。虽然在当前经济复苏的背景下，利率上行是大趋势。但像春节前那样急速上行是比较特殊的情况，一般来说央行还是会避免利率的大起大落，维护政策的连续性和稳定性。3月以来，央行流动性投放力度不大，短期利率总体看比较稳定，银行间7天回购利率维持在2.15%的中枢，较2月有小幅下行。质押式隔夜回购利率经历了先下降后抬升的过程，目前中枢约为1.95%，较2月也有小幅下行。3月市场利率略有下行的原因，一方面是因为3月是财政支出大月，新增地方债额度下达节奏又比较慢，资金面相对宽松一些。另一方面，近期央行可能开展普惠金融定向降准考核，也会在一定程度上缓解流动性压力。不过，进入4月后缴税规模开始增大，专项债发行提速也会带来财政存款上收，资金面预计重回紧平衡，中期市场利率震荡上行的趋势不变。
对于未来的宏观流动性变化趋势维持两点基本判断：第一，经济复苏仍在持续，通胀处于上行通道，目前仍在可控范围内，因此宏观流动性还是维持中性。什么时候通胀快速走高突破危险区域，届时才可能迎来货币政策实质性收紧的第二拐点。第二，货币收紧是一个循序渐进的过程，央行会根据市场的需求情况通过公开市场操作适度调节流动性，以保持利率相对稳定。因此利率抬升的过程中肯定会存在反复震荡，中间还可能出现短期的小幅下行，不过不影响利率中期上行的大趋势。
图表 4：核心利率跟踪：R001和R007的30天移动均值
数据来源：Wind，巨丰金融研究院
2、微观流动性：资金入市边际放缓，微观流动性短期偏紧
我们的微观流动性跟踪依然围绕四类主体、两个层面展开。所谓四类主体，是指个人投资者、一般法人、公募私募基金等国内机构以及外资机构，其中波动较大的主要是个人、基金和外资，这也是我们跟踪的重点。所谓两个层面，是指自有资金和杠杆资金，目前以场内杠杆也就是券商融资业务为主。
从3月最新数据来看，公募基金发行份额继续下滑，个人投资者入市节奏放缓，外资流入的速度也在放缓，杠杆资金余额大幅下降。在市场波动加大的背景下，短期内微观流动性仍然有边际恶化的趋势，我们要对这种情况保持一定的警惕。
（1）散户：个人投资者2月开户数回落，入市速度趋于放缓。2021年2月的个人投资者的开户数据显示，2月存量投资者户数达到1.81亿人，再次创下历史新高，新增开户160万人，较1月206万人放缓。这与我们上个月的判断一致。春节后市场高位快速回落，导致开户速度大幅放缓。市场进入风险上升期，预计短期开户数量延续放缓趋势。
（2）基金：公募基金发行数量回升，发行份额继续下滑。根据Wind的统计，截至3月30日，按基金成立日计算，3月成立新基金166只，较2月有所增加。不过，3月新成立基金发行份额下滑到2696亿份，较2月环比下降10%，发行速度继续边际放缓。春节后市场剧烈动荡，基金抱团板块跌幅较大，因此基金发行份额与1月相比持续缩水。不过长期看机构投资者逐渐成为市场主流趋势不变，基金发行量中枢不断抬升。2-3月基金发行份额平均接近2700亿，合计已经超过1月基金发行规模。鉴于1月创纪录的新发基金是推动市场上行的主要动力之一，待2-3月新发基金建仓后，可能对市场形成一定的支撑。
（3）外资：保持净流入态势，但流入速度大幅放缓。截至2021年3月30日，北向资金累计净买入达到13063.96亿，其中沪股通和深股通分别净买入6565.74亿和6498.23亿。整个3月份北向资金新增净买入228亿，较今年2月的412亿大幅放缓。主要是前6个交易日就大幅流出了95亿。短期来看，A股进入牛市最后一程，整体风险波动加大，预计北向资金流入速度趋缓。
（4）杠杆资金：融资杠杆延续下降趋势。截至2021年3月30日，沪深两市融资余额达到1.649万亿，较上月下降208亿，延续2月的下降趋势，且降幅进一步扩大。市场波动加大的背景下，加杠杆风险进一步提高，投资者加杠杆意愿继续减弱。
三、配置策略：股票类核心资产性价比提升，债权类资产中长期价值凸显
本月的基本面和流动性进一步强化了上月的趋势，总结起来有三点结论：第一，从投资时钟来看，目前正处于从复苏前期到复苏后期过渡的阶段，经济仍在持续复苏，复苏速度有所反弹，通胀压力进一步增加。第二，目前流动性仍处于不松不紧的阶段。本月市场利率略有下行，主要与季节性的财政存款投放和监管考核有关，不改变货币政策边际收紧的大方向。第三，随着股票市场的牛市进入最后一程，市场波动加大，短期来看微观主体资金入市放缓，对市场资金面造成一定压力。
从大类资产的选择来说，复苏后期投资难度加大，建议降低整体股票类资产仓位，可适当投资三大方向核心资产，与此同时，可逐步增持债券类资产。对于债券类资产来说，只要经济复苏+通胀走高+流动性收紧的趋势不变，熊市就还没有走完。不过随着经济复苏进入后期甚至滞胀的到来，债券类资产尤其是长久期的债券波动较小，安全性更高。同时随着债券类资产的持续探底，中长期配置价值凸显。对于股票类资产来说，只要经济基本面没有彻底掉头向下，或者流动性没有完全实质性收紧，牛市就还有最后一程。风险偏好较高的投资者可以博牛市最后的结构性红利。从行业配置上来看，成长板块受制于流动性边际收紧，已经提前进入熊市，整体建议规避，结构性机会主要是三个方向：低估值的顺周期、金融板块，以及前期调整基本到位的核心消费板块。从公司层面上来看，牛市越到后期越要坚定拥抱核心资产，核心行业的“茅”仍然有相对较高的性价比，反而是“茅”之外的非核心资产要注意规避，尤其是小盘、高估值和概念炒作类公司。
1、股票类资产：核心资产急跌后性价比提升，继续中性配置，轻指数重结构
2021年3月A股急跌后震荡小幅反弹。申万A股指数先是四个交易日内大幅下跌了7.7%，后小幅震荡回升，最终收跌3.1%。从后半月情况来看，急跌之后市场企稳，并出现小幅反弹，正如我们在上月月报中提到，超跌之后会出现技术性修复的迹象。主要股指全部出现下跌。表现最差的依旧是偏成长风格的创业板，创业板指继续大幅下跌6.2%，创业板综下跌4.3%。春节前涨幅较高的大盘蓝筹出现剧烈调整，上证50指数下跌5.8%，沪深300指数下跌5.4%。中小盘股票表现相对较好，宽幅指数如上证综指下跌2.1%，中证500指数下跌1.7%，跌幅相对较小。从个股表现来看，3月个股涨跌互现，有56%的股票上涨，44%的股票下跌。上涨股票数与2月相比明显减少。不过结构上看还是延续春节后的趋势，主要调整的是核心资产，非核心资产以及碳中和概念相关股票表现相对较好。从股票类基金来看，3月初的急跌仍然集中在前期基金抱团板块，股票基金和偏股基金收益回撤幅度继续扩大，全月来看，股票基金和偏股基金回撤幅度均达到4.7%。
图表 5：本轮牛市主要股指收益回顾（截至2021年3月底收盘）
数据来源：Wind，巨丰金融研究院
图表 6：2017年以来股票基金及偏股基金走势（以2016年收盘价为100）
数据来源：Wind，巨丰金融研究院
图表 7：2021年3月个股涨跌互现，过半数股票上涨
数据来源：Wind，巨丰金融研究院
预计4月A股市场震荡反弹，总体风险依旧不小，但部分高估值核心资产剧烈调整后风险已逐步释放，建议中性配置。
从总体收益看，A股经历前期急跌后已经基本企稳，有望震荡反弹，实现小幅正收益。3月前半月延续春节后下跌趋势，部分核心资产基本都跌去20%-30%，估值挤泡沫，安全边际提高。中期来看，经济持续复苏，流动性环境尚处中性区间，牛市还未结束。核心资产调整到位后有望进入反弹阶段。
从风格上看，3月份仍然是非核心资产行情主导市场，尤其是碳中和主题概念持续炒作，成为市场上为数不多的亮点。不过，我们在上月月报中也提到，越到牛市后期，非核心资产行情越不可持续，原因就是随着流动性收紧，纯靠概念炒作推升估值的上涨一定会被打回原形，以科技为代表的成长板块在去年7月已经基本见顶就是一个例子。牛市后期一定是有基本面支撑的价值板块表现更好。核心资产经历过前期的急跌之后，前期过快上涨累积的风险已经大部分释放。此外，4月份是年报业绩披露窗口期，届时核心资产的业绩增长能够进一步对高估值进行消化，因此安全垫更高。预计4月市场会重回核心资产行情上来。尤其是2-3月份新发基金规模合计仍然超过5000亿，这部分基金建仓肯定还是选择核心资产，对后续核心资产行情形成支撑。
从行业配置上，随着经济复苏，通胀上行，流动性边际收紧，牛市逐步进入后期，市场风格由前期高估值的成长板块，转向低估值的金融和周期板块。跨周期的消费板块在牛市前后期表现都还不错，尤其是核心消费资产性价比明显提升，建议中高配。稳定板块短期反弹明显，但主要源于碳中和主题概念炒作，长期价值不高，建议低配。成长板块依旧受制于流动性的收紧，没有系统性机会，整体都建议低配。
在这里我们重新定义一下行业风格指数。目前市场上比较常用的是中信证券的风格指数，他们将所有公司划分为金融、周期、消费、成长、稳定五大风格，基本上可以概括市场上28个行业的风格特征。中信证券的五大风格指数虽然划分相对全面，但对个人投资者可能不是很对口。他们主要是以公司微观的经营指标为基准进行分类，划分标准相对较为复杂，而且没有考虑行业的特征。因此，几种风格的成分股行业分布比较混乱，削弱了风格指数的特征，不太便于投资者理解和使用。比如周期风格中有很多原料药和电气设备板块的公司，消费风格中数量最多的公司是医药板块的，成长风格中又有很多机械设备板块的公司。
对于大部分个人投资者来说，很难把每个公司的经营特点了解的那么细，因此仅从这个风格指数无法准确判断其中都有哪些成份股，也不便于作为行业轮动的参考。此外中证的其他风格指数也普遍存在这样的问题，比如沪深300价值和沪深300成长成份，会有同一家公司同时出现在价值和成长成份中的情况，同样会削弱风格指数的特征。
因此，我们以金融、周期、消费、成长、稳定五大风格为基础，按行业特征把行业的风格重新定义和划分一下。
金融风格顾名思义，包括银行和证券、保险等非银金融板块，特征是波动小、收益稳定，行业整体发展成熟，成长性稍差。其类债属性使得一般可以作为底仓配置。在中证风格指数编制中，把房地产板块的大部分公司都放在了金融风格里，主要是考虑到地产业高杠杆、高周转的特征，与金融板块比较类似。不过，我们认为房地产与宏观经济周期波的关系更密切一些，因此把房地产放在周期风格中。
周期风格的特点是行业的景气度与宏观经济周期高度相关，公司业绩随着经济周期的切换而波动。当经济上行，周期风格需求扩张，带动业绩回暖，股价上升。当经济下行，周期风格需求萎缩，业绩下滑，股价下跌。周期风格可以分为上、中、下游。上游的有色金属、采掘，中游的钢铁、化工、建筑材料、机械设备，下游的房地产、建筑装饰，都是比较典型的周期股。
消费风格的特点是直接面向C端用户，需求群体大，市场广阔，受经济波动的影响相对较小，最具备穿越周期的能力，诞生十年十倍股最多的赛道就是消费。消费又可以具体分为可选消费和必选消费，必选消费是我们生活中最基本的，必须要用到的消费，最典型的就是食品饮料。可选消费是除必需消费以外的消费，涵盖了家庭消费生活的方方面面，包括汽车、家电、纺织服装、商业贸易、轻工制造、休闲服务等。
成长风格的意思就是具备高成长性，特点是行业处于快速发展期，技术壁垒高，主营业务收入和净利润的增速都很快。不过也是由于行业并不成熟，收入和利润情况不是很稳定，虽然具备广阔的利润空间，但是抗风险性也相对较弱。大科技赛道是最典型的成长风格，包括电子、计算机、通信、传媒、电气设备等。这里主要考虑到新能源车产业链上的公司大多属于电气设备行业，因此将电气设备划分到成长风格中。
稳定风格的特点是行业的业绩和股价波动都比较小，主要是与国计民生息息相关，因此受到政策管制比较多，产品需求和价格都比较稳定。通常包括公用事业、交通运输等板块。建筑业理论上和房地产类似，都有周期属性，但是市值占比超过板块50%，营收和利润总额占比超过80%的八大建筑央企订单来源一直比较稳定，业绩增速稳健，并没有呈现出明显的周期变化，股价波动也比较小。因此我们把建筑业划分到稳定风格中。
此外，还有几个行业比较特殊。第一是医药，它既有大消费属性，又有大科技属性，也是可以穿越周期的行业。医药的收益属于稳定型，同时未来十年又是一个确定向上的趋势，把它划分到任何一个风格里都不太合适，因此可以自成一派。第二是军工，这个行业的整体技术都属于硬核科技，理论上应该划分为成长风格，但是由于它的需求比较特殊，都是为了满足国防和军事需求，因此很大程度上受制于军费预算，天花板很明显，而且行业信息相对不透明，周期性和经济景气度关联不大，所以也要单独拿出来看。第三是农林牧渔，这个行业的周期性非常明显，但它不是完全跟随着宏观经济周期波动的，而是基于自身供需变化产生的周期性。比如大家最熟悉的猪周期，主要是由于生猪产能的扩张和收缩产生的，所以也不能划分到上述五大风格里。
综上所述，我们按照各个行业的市值加权计算得到各风格指数。此外，医药、军工和农林牧渔三个行业单独进行分析。从结果来看，重新编制的风格指数波动与历年市场风格轮动规律吻合度比较高，说明这种编制方法还是比较合适的。
图表 8：风格指数行业分类方法
资料来源：巨丰金融研究院
消费：中高配。2021年3月1日到30日消费指数下跌4.2%，在五大风格中跌幅第二，仅好于成长，整体表现欠佳。主要是春节前大幅上涨的技术性调整。3月的下跌也是前期估值过高的消费龙头继续杀估值的影响。不过，牛市后期消费依然是符合市场主流方向的板块，跨周期属性非常明显。尤其是核心消费龙头，竞争格局极佳，估值调整到位后上涨动力比较充足。预计接下来消费指数取得正收益的机会较大。一方面是因为牛市还没有结束，估值不会一跌到底，贵州茅台、中国中免等消费龙头都已经从高点调整了10%-20%，现在来看已经有企稳的迹象。另一方面，消费板块在牛市后期性价比凸显，基金也有被动配置的动力。不过需要注意，越到牛市后期，个股之间分化会越大。在配置中一定要锚定几个最核心的消费龙头，尽量清空非核心资产。
周期：中配。2021年3月1日到30日周期指数下跌3.7%，在五大风格中排第三。周期板块前期上涨的主要原因是全球经济复苏带动大宗商品回暖，叠加国内房地产市场回暖，使周期板块中的钢铁、有色等板块显著受益。不过2月下旬开始，大宗商品价格出现高位回落的现象，因此3月以来周期板块表现并没有延续2月的强势。不过从中期来看，只要经济复苏没有结束，周期板块的业绩改善动力就依然存在，有望保持相对收益。但是我们仍不建议大家在现阶段对周期板块保持过高的配置。主要是因为周期板块长期基本面并不好，很难走出趋势性上涨的行情，容易出现急涨急跌的情况。比如采掘板块，3月上半月涨了5%，下半月又跌了7%。这还只是板块整体的涨跌，放到个股上波动会更大。对于绝大部分投资者来说，准确把握这种波动时很难的，而且，随着经济复苏进入后期，一些前期涨幅比较高的周期板块也已经逐步接近天花板，所以整体还是保持谨慎的态度，建议中配。
金融：中配。2021年3月1日到30日金融指数下跌0.3%，在五大风格中排名第二，仅次于稳定板块的表现。2021年以来经济持续复苏，金融板块表现一直比较好，前两个月都是正收益，3月表现也居于上游。往后看，除了跨周期的消费龙头，金融板块的性价比最高。尤其是银行板块，目前处于估值底部区域。银行板块的PB只有0.76，仅处于过去十年历史上10%的水平。从业绩上看，国有五大行盈利非常稳健。例如2020年在疫情影响叠加银行让利的背景下，工商银行仍实现3000亿以上的归母净利润，2021年受益于经济复苏信贷扩张，银行资产质量提升，预计大型银行业绩增速会进一步增长。从这个角度看金融板块甚至比消费板块的安全垫更高。而且银行板块波动比较小，股息率高，在市场波动加大的情况下类债性凸显。预计后续金融板块依然将维持正收益，建议中配。
成长：低配。2021年3月1日到30日成长指数下跌5.9%，在五大风格中排名倒数第一，延续向下趋势。对于成长板块来说，经济复苏带来利率上行，危险性逐步提升。去年7月开始成长板块就已经见顶，而去年年末成长板块的反弹只是因为流动性超预期宽松，而这种流动性的宽松是源于短期信用违约压力增大，并不是常态。3月的市场利率中枢略有下行，但由于通胀数据转正后上行压力比较大，因此整体流动性仍然会维持偏紧的状态，中期趋势肯定是利率中枢抬升，而且随着年报的公布，大量业绩证伪的中小盘公司会加速挤泡沫，春节后的技术性反弹不可持续，成长板块的高估值需要很长一段时间来慢慢消化。预计后续成长板块继续负收益，建议低配。
稳定：中低配。2021年3月1日到30日稳定指数上涨5.1%，在五大风格中排名第一。稳定板块其实也有一定的周期特征，在经济复苏前期会表现比较好。在2016年下半年，稳定板块从低点开始累计涨幅达到12%，表现也算不错。不过从2018年开始，稳定板块的累计收益就一直是负的，主要是交通运输、公用事业这样的行业，对政策管控的依赖极强。虽然说经营业绩比较稳健，但问题是国家管控定价，提价比较困难，没什么成长性。3月份稳定板块的收益居于全市场第一，一方面是在高估值板块通杀的背景下，前期没怎么涨的稳定板块安全边际凸显。另一方面是碳中和概念的炒作影响。尤其是两会召开期间碳中和首次写入政府工作报告，相关的风电、水电等清洁能源以及节能环保相关公司都受此情绪影响纷纷上涨。不过目前我国碳中和相关产业发展仍在初级阶段，这种短期炒作不具备持续性。稳定板块的基本面并没有发生根本变化，中长期来看价值不高。牛市后期市场波动加大成为常态，我们还是要更多的从低估值、顺周期的板块中选择优质龙头，盲目炒作主题投资风险是很大的。建议中低配。
医药：低配。2021年3月1日到30日医药指数下跌3.5%，跌幅不小。长期来看医药板块的基本面是确定向上的，但中短期来看确实不是配置的最佳时机，原因和成长风格比较类似，都是前期流动性宽松推高估值之后，业绩很难短时间内消化过高的估值。再加上疫苗普及，疫情影响消退，医药行业的逻辑重新回到基本面上来。第二批集采对医药行业基本面仍有压制，随着经济复苏，流动性收紧，医药整体表现不会太好，建议低配。
军工：中低配。2021年3月1日到30日军工指数下跌7.2%，在所有风格和板块中跌幅仅次于农林牧渔。军工板块比较特殊，它与经济周期的关系比较弱，主要受制于军费开支，是一眼可以看到头的，所以很难有超预期的情况。2020年之前军工板块的上涨基本都来自于类似神十上天的短期主题炒作。但2020年之后，军工板块的基本面发生了实质改变，真正进入了由业绩驱动股价的时代。第一，军工产品的研发周期很长，很多军工产品都要在十四五期间完成量产的过程，实现订单落地和业绩释放。第二，外部局势紧张倒逼“十四五”期间武器装备建设和备战需求激增，我国现在军费占比甚至低于印度，十四五期间国防军费占GDP比重有望持续提升。第三，军品定价机制改革和军转民的持续发展，同样打开军工订单长期增长的空间。所以从中长期看，军工行业的基本面趋势是向上的，不过里面分化也会比较大，主要以国产替代和自主可控的迫切需求为核心。军工新材料、军工电子、军机产业链、导弹产业链是前景最好的四个优质赛道。龙头公司包括军用连接器龙头中航光电、唯一歼击机上市平台中航沈飞、航空发动机龙头航发动力、导弹总装龙头宏大爆破等。不过短期来看军工行业还是受制于流动性偏紧，在2020年已经涨了很多的背景下，需要一定时间消化估值，建议中低配。
数据来源：Wind，巨丰金融研究院
图表 10：A股各风格指数走势对比
数据来源：Wind，巨丰金融研究院
2、债券类资产：市场短期温和回升，关注中长期配置价值
2021年3月债券市场总体微涨：10年期国债到期收益率报收3.20%，较上月末下行8BP，10年期AAA级企业债到期收益率报收4.07%，较上月末下行7BP。国内货币政策始终维持稳健操作使得债券市场目前情绪相对平稳，短期流动性环境相对宽松，股票市场、大宗商品市场下跌之下的跷跷板效应为债市走高提供了一些支持，市场短期温和回升。从债券类基金的表现来看，2月中证纯债债基指数上涨0.43%，较2月改善0.2个百分点，债券基金指数上涨0.29%，较2月改善0.11个百分点。也明显改善，混合基金指数则受股票资产拖累，下跌4.34%，较2月的下跌2.7%继续恶化。
预计4月债券市场将继续震荡走熊，短期收益机会不大，但随着债券市场接近底部，性价比提升。中长期配置价值凸显。我们维持上月观点，建议逐步增加固收及“固收+”资产配置比例，对冲股票牛市后期的潜在风险。第一，债券熊市依然还未走完，2月通胀数据加速回升，即使3月PPI受大宗商品价格回落影响上涨速度放缓，后续进入危险区域的可能性也会大大提高，届时流动性进一步收紧的概率增加，债券市场的基本面仍然向下。第二，伴随着经济复苏进入后期，债券市场的底部逐渐清晰，下跌空间有限。在股票市场波动加大的背景下，债券市场尤其是长久期债券波动相对较小，类似于现金资产，可以在一定程度上规避风险。再往后看，经济进入衰退期后，债券市场确定性向上。我们预计债券熊市的底部在年内一定会出现，因此对于投资者来说，建议现阶段降低股票类资产仓位，增加债券类资产比例，以最安全的姿态度过投资时钟中最危险的一段时间。
图表 11：债券市场核心收益率走势
数据来源：Wind，巨丰金融研究院
图表 12：债券类基金和混合基金走势对比
数据来源：Wind，巨丰金融研究院
风险提示
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