世纪金融网2021年5月，在资产端业绩改善和资金端短期维稳的双重刺激下，A股市场迎来一轮小牛市，债券市场也在经济见顶和流动性宽松的刺激下走出上涨行情，方向与我们此前策略一致，但幅度略超预期。宏观层面，经济复苏的趋势仍没有结束，但复苏的顶点已过，逐步进入复苏后期。通胀加速上行，短期虽然流动性阶段性宽松，但中期来看仍处于警戒区。如果没有此前疫情的拖累，历史上的这个阶段已经开始加息了。
一般来说，在投资时钟的这一阶段应该是愈发接近“股债双熊”。那么目前“股债双牛”的格局从何而来？最主要的原因在于近期国内外部分地区疫情反复，以及疫情对各线下行业的冲击尚未完全恢复，经济内生动力还是偏弱，拉长了经济复苏的节奏。因此，政策端的调控主要集中在信用收缩和房地产政策收紧上，货币政策不敢轻易调整，流动性保持稳定偏松，牛市也因此加时。
从大类资产来看，流通性收紧预期弱化，带来大类资产上呈现股债双牛，商品调整的现象。股市上出现了流动性推动的整体行情。我们推荐的三大配置方向依然领跑市场，之前是周期表现较好，5月是消费和金融表现相对较好，之前没涨的一些板块也受情绪推升影响开始补涨。全球来看，美国疫苗接种仍然任重道远，复苏边际放缓，就业仍未恢复到疫情前的水平。美联储加息预期弱化。美元继续弱势，人民币升值预期增强，同样利好股债市场。
对股票市场来说，短期来看，疫情反复、流动性宽松、汇率升值带来的蜜月期仍将延续，2019年以来的这轮牛市依然没有走完后期行情。中期来看，通胀和利率上行的风险依然存在，阶段性的熊市仍可能在未来一年出现，类似春节后的阶段性调整也绝对还会有。长期来看，宏观减速+货币宽松+中观集中+微观改善的基本面组合已经奠定了长牛的基础，未来中国市场可能会重复美股在过去十年的表现。对于风险偏好较低的，可以按照我们今年的主策略，侧重防守的基础上适度进攻，不宜在牛市后期过于激进，否则会重蹈春节后巨震的覆辙，毕竟不要忘了目前是中周期的牛市加时时间，而不是牛市下半场，更不是上半场。对风险偏好较高的，只要做好承受波动的准备，策略上可更偏重进攻，从长期的视角来看，大可无惧风浪、坚定持有。
从配置方向来看，金融、顺周期和消费三大核心配置方向不变，消费的表现可能进一步强化，周期的波动可能加大，而金融依然扮演着防守底仓的角色。从个股选择上，当市场重新回暖的时候，核心资产将继续领跑。对债券资产来说，经济见顶，市场利率偏宽松，中期来看，债券的熊市也已经接近尾声，安全边际提升，但考虑到短期上涨较多，仍需要关注阶段性利率上行的风险。
需要注意的是，随着经济复苏逐渐进入后期，滞胀到来的时间只会因疫情的反复而推迟，并不会完全消失。随着全球范围内疫苗接种的加速，一旦经济加速回归正常轨道，还是需要警惕未来通胀和利率上行带来的市场出清风险。
一、基本面：经济复苏节奏放缓，政策收紧预期减弱
整体看，国内经济复苏没有结束，但复苏的顶点基本已经过去。PMI仍在扩张区间，但出现较大的回落。社融也出现下滑，预示后续经济下行压力加大。工业生产受出口拉动仍然较强，投资也处于较快复苏过程中，主要是地产投资较为强劲，这与房地产市场的复苏有关，因此看到房地产政策已经开始收紧。消费端的复苏则比预期中弱很多，虽然疫情已经不会造成大规模生产生活停滞，但对人们的消费能力还在产生持续性的影响，消费仍将处于一个缓慢恢复的进程中。
第一，5月PMI继续小幅回落，经济复苏力度放缓。5月PMI为51.0%，略低于上月0.1个百分点。PMI仍处于扩张区间，经济平稳复苏。不过PMI较上月继续回落，表明当前复苏力度还是在边际减弱，经济复苏最强的时候已经过去了。从结构上看，需求端偏弱是经济不强的重要原因。生产指数为52.7%，较上月上升0.5个百分点，生产扩张力度还不错。新订单指数为51.3%，新出口订单为50.4%，均比上月回落，需求增长在放缓。主要原材料购进价格为72.8%，创下十年新高。大宗商品涨价潮下，下游成本压力越来越大，也会在一定程度上抑制需求。比较好的是非制造业商务活动指数为55.2%，较上月上升0.3个百分点。非制造业中，建筑业指数较强，而服务业指数有所下滑，消费需求复苏仍比较弱。
图表1：经济周期核心增长指标（PMI-3MA）和通胀指标（PPI）
来源：Wind，巨丰金融研究院
第二，4月社融回落速度略超预期，预示后续下行压力加大。4月社融增量1.85万亿，比上个月少增1.49万亿，相比于去年同期的3.19万亿也大幅下滑。虽然有去年高基数的影响，社融12月移动平均从去年年底开始就处于中期下滑的趋势中，实体的流动性继续边际收紧。社融是领先于经济的，社融的下滑意味着今年下半年经济仍有下行压力。经济复苏虽然仍在继续，但经济复苏的确已经越来越接近后期。
第三，工业增加值增速较高，生产端复苏仍强。4月，规上工业增加值同比增长9.8%，比2019年同期增长14.1%，两年平均增长6.8%，表现不错。超预期的出口和投资的增长对中下游行生产改善非常明显，尤其是化工、钢铁等周期品以及通用设备、专用设备等高科技产业增速均较快，整体来看仍处于景气提升区间。
第四，房地产政策开始收紧，楼市对股市的资金分流受限。房地产复苏还没有结束，但已经到了后期。2021年5月30大中城市销售面积环比回落10%。前期比较火热的一线城市开始降温，本轮房地产市场的复苏已经从一线城市蔓延到二线城市，但三线城市销量平稳。政策层面态度却一直比较坚定，还是坚持“房住不炒”，整体偏压制，调控政策也有从一线城市向二线城市扩展的趋势。对房地产市场的调控，在一定程度上限制了楼市对股市的资金分流。
5月房地产政策明显收紧。一方面，全国房贷利率继续上行，首套房贷利率和二套房贷利率各上行2BP。部分热点城市房贷利率上调幅度较大。深圳市五大行全部跟进，首套房贷款利率执行LPR+45BP，即5.10%，二套房贷执行LPR+95BP，即5.60%，相较之前分别上调15BP和35BP。虽然整体房贷利率还在低位，但已经进入上行通道。尤其是热点城市房贷利率上调会压制需求。另一方面，住房政策也开始收紧。深圳收紧入户门槛，大专学历不再直接核准，居住积分5年变10年。有购房资格人群数量减少，也会对房地产市场起到降温的作用。
供给端，房地产投资仍然比较强。4月房地产投资同比增长21.6%，是三大投资方向中最强的。主要与之前的销量回暖，房价上涨有关。另外，开发商受融资收紧影响，为了增加销售回款，也有很强的施工意愿。不过，整体政策对房地产的中长期压制已经形成，未来房地产很难长期维持高增。
图表2：房地产高频数据跟踪：30个大中城市销售面积及增速
来源：Wind，巨丰金融研究院
第五，消费复苏基础不牢，处在缓慢恢复的进程中。4月社会消费品零售总额同比增长17.7%，比2019年同期增长8.8%，两年平均增速为4.3%。消费增速边际回落。餐饮收入增速虽然当月还有46.4%，但两年平均增速由上个月的0.9%回落到0.4%。清明假期虽然出游人次基本恢复，但旅游收入只有2019年的57%。说明现在疫情虽然不会再产生大规模的影响，但人们的消费能力完全恢复还需要一定的时间。同时，受大宗商品快速涨价的影响，汽车、家电消费对4月社零形成明显的拖累。当下原材料涨价对部分可选消费品的压制已经成为消费不振的一个重要原因。
第六，通胀进入警戒区域，但加息不会马上到来。4月，CPI继续反弹，PPI创新高，涨幅达到6.8%，已经接近2017年1月的水平。尤其是在生产领域，基数效应叠加大宗商品价格快速上涨，导致输入性通胀压力有所增大，PPI同比上升速度很快，预计未来两个月就能达到7%以上的高位，接近2017年的高点。
和上一轮经济周期不同的是，这一轮PPI虽然已经达到了警戒线，照理说是过热了，甚至有滞胀的风险，但央行似乎没有收紧的意思，更不急于加息。主要有三个原因：
一是这轮经济周期受到了疫情的扰动，复苏力度不强，这是与2017年最本质的区别。尤其是5月下旬又出现疫情反复，国内辽宁、安徽、广深疫情出现点状案例。在疫情的威胁没有完全解除之前，央行大概率不会直接加息，而是采用暂停宽松+信用收缩的方式应对复苏。不过，5月的疫情反复倒逼疫苗接种速度加快。目前疫苗累计接种破5亿剂，全程免疫的人群覆盖率约为9%。从防护效果来看，随着免疫屏障的逐渐建立，下半年疫情将加速消退。在疫情影响完全消除之后，可能出现货币政策实质性收紧拐点。
二是本轮大宗商品涨价不完全是需求复苏的推动，还有供给侧收缩的因素，尤其是海外的收缩。尤其是对于全球定价的铁矿石、铜等有色金属来说，由于受疫情的影响，巴西、秘鲁等主要资源输出国的重要矿产企业停工，导致产能大幅收缩。对于钢铁、煤炭等国内定价的商品来说，前期供给侧改革已经将行业落后产能基本出清，经济复苏带来需求上升，现有产能短期也会比较紧张。这种供给侧因素推升的涨价，很难通过加息来缓解。
三是PPI的快速上行与去年同期低基数有一定关系。部分商品价格近期出现明显调整，螺纹钢期货价格从最高6200元一度跌到4600元。因此虽然同比数据处于高位，但环比压力开始缓解。
第七，打击炒币等一切不规范的非标准化资产，长期利好股债市场。5月18日，中国互联网金融协会等三个协会联合发布关于防范虚拟货币交易炒作风险的公告。5月21日，金稳委再次点名了加密数字币。会议明确提出，“打击比特币挖矿和交易行为”，原因是因为觉得风险太大。之后比特币价格一路狂跌，从57000美元的高点跌倒36800美元，跌幅超过60%。炒币虽然分流不了多少资金，但国家层面监管趋严，反映出未来的一个趋势，就是打击一切不规范的非标准化资产，大力发展规范的标准化资产，这将长期利好股债市场。
第八，外部来看，美国经济复苏边际放缓，加息预期弱化。4月美国制造业PMI较上月回落4个百分点至60.7%，生产、需求和就业活动增速较上月均有放缓。虽然美联储对经济活动预期乐观，但经济复苏并没有强到过热的地步，持续的政策支持仍有必要。鲍威尔表示当稳定物价和最大限度增加就业的双重目标取得实质性进展时才会出发Taper（逐渐减少量化宽松），而达成就业最大化和通胀在一段时间内超过2%的目标后才会加息。
目前美联储距离双重目标仍有距离。目前美国就业的绝对水平距离疫情还有差距。4月美国失业率6.1%，疫情前为3.5%。非农就业人数1.44亿，疫情前为1.52亿，都没有达到疫情前的水平。从通胀来看，4月美国CPI为4.2%，虽然已经连续两个月超过2%。但过去十年即使在美联储大放水的背景下，超过2%的时间也寥寥无几。因此美联储对通胀的上行会更有耐心，需要确认高通胀的持续性，以防过度紧缩带来长期通缩风险。
图表3：美国非农就业人数和失业率变化情况
来源：Wind，巨丰金融研究院
市场对美联储的货币收紧预期有所弱化，或者至少是完成了Price in。最新的调查和3月结果一致，2022Q1开始Taper，至2022年底完全退出QE，首次加息时点在2023Q3-4。
第九，美元继续弱势，导致人民币被动升值。欧洲疫苗接种相对美国提速，欧元强劲反弹带来美元走弱，人民币自然升值。截止到5月28日，美元兑人民币汇率已经升至6.39。值得注意的是，央行近期的几次发声似乎也乐见此事，央行副行长刘国强和金融研究所所长周诚君甚至强调中长期升值是趋势。虽然维持汇率基本稳定还是央行的目标之一，但人民币短期升值，的确能起到抵御输入性通胀的作用，这对国内股债市场都是好事。
二、流动性：宏观流动性稳中偏松，微观流动性相对充裕
宏观面经济复苏仍在持续，但顶点已过，下半年增长放缓的压力会增大。更重要的是，疫情这个威胁始终没解除，经济过热甚至滞涨的压力不会来的这么快。因此，即使通胀已经达到警戒区域，央行也没有着急加息，只是暂停宽松，信用端边际收紧。
结合5月发布的货币政策执行报告来看，货币政策仍然是“以稳为主”。一方面，在PPI快速上行的敏感期，绝不会因为复苏的放缓而重新去宽松。另一方面，加息的节奏也会继续拖延，宏观流动性仍然维持不松不紧，短期内没有实质性收紧的压力。
短期市场利率略有回升，但整体仍平稳，处于偏宽松的状态。6月资金面预计仍然稳定，没有太大流动性压力，但也不会大幅宽松。当然，中长期来看，经济复苏进入后期，利率大方向上行趋势不变。
1、宏观流动性：政策利率按兵不动，市场利率相对宽松
政策利率仍然全线按兵不动，维持不松不紧的中期趋势。2021年5月核心政策利率依然全线按兵不动。从2020年4月开始，其中7天逆回购的中标利率已经连续15个月维持在2.2%，MLF的中标利率已经连续13个月维持在2.95%，LPR已近连续13个月维持在3.85%。宏观流动性仍然维持在不松不紧的状态，和上个月保持一致。考虑到疫情反复给经济复苏带来不确定性，货币政策实质性收紧的进程将会拖后。如果下半年免疫人群覆盖率提高，疫情影响基本完全消退，届时可能迎来流动性第二拐点。
图表4：核心利率跟踪：逆回购、MLF和LPR利率
数据来源：Wind，巨丰金融研究院
5月短端利率总体平稳，略有上行。5月是传统的汇算清缴月，企业缴税增加，财政存款出现上升，叠加地方债发行量上升，资金面较4月略有收紧。截至5月27日，银行间7天回购利率30日移动平均值为2.16%，较4月底上升4BP。质押式隔夜回购利率30日移动平均值为1.97%，较4月底上升7BP。
不过，整体来看资金面依旧平稳，而且处于相对偏宽松的水平。央行仍在持续开展小额定频逆回购操作，保证市场不缺钱。6月资金面预计不会出现流动性压力，但也不会大幅宽松。央行主动收紧的动力并不强，货币政策维持稳健。地方债发行节奏明显放缓，预计6月供给压力不大。公共财政方面，6月财政支出力度普遍较强，利好市场流动性。人民币升值可能带动外汇占款增加，但对银行间流动性整体影响不大。
图表5：核心利率跟踪：R001和R007的30天移动均值
数据来源：Wind，巨丰金融研究院
2、微观流动性：资金入市速度较快，微观流动性比较充裕
我们的微观流动性跟踪依然围绕四类主体、两个层面展开。所谓四类主体，是指个人投资者、一般法人、公募私募基金等国内机构以及外资机构，其中波动较大的主要是个人、基金和外资，这也是我们跟踪的重点。所谓两个层面，是指自有资金和杠杆资金，目前以场内杠杆也就是券商融资业务为主。
从5月最新数据来看，个人投资者入市有望重新加快，公募基金发行企稳。外资流入意愿仍然强劲，杠杆资金大幅上升。5月市场整体走出一波小牛市，微观流动性继续好转，整体资金面仍然比较宽松。
（1）散户：个人投资者4月新增开户回落，资金流入速度有所放缓。2021年4月的个人投资者的开户数据显示，3月存量投资者户数达到1.852亿人，新增开户169万人，较3月247万人回落。在3月大量抄底后，4月个人投资者资金流入速度有所放缓。不过，4月以来市场震荡触底后反弹，5月继续走出一波小牛市，预计后续资金流入速度会重新加快。
（2）基金：公募基金发行数量持平，发行份额略有下滑。根据Wind的统计，截至5月30日，按基金成立日计算，5月成立新基金111只，和4月基本持平。新成立基金发行份额1159亿份，比4月少250亿左右。基金发行企稳，新发基金建仓仍能对市场形成支撑。考虑到5月市场上涨趋势延续，白马股估值调整到位后开始反弹，后续基金发行可能会继续恢复。
（3）外资：保持净流入态势，流入速度较快。截至2021年5月30日，北向资金累计净买入达到14055亿，其中沪股通和深股通分别净买入7063亿和6991亿。整个4月份北向资金新增净买入505亿，虽然比4月的高点稍低，但仍处在年内高点。北向资金的大幅净流入与人民币升值和A股反弹行情有关，给市场提供了较强的资金支撑。
（4）杠杆资金：融资杠杆大幅增加，创下新高。截至2021年5月30日，沪深两市融资余额达到1.71万亿，较上月大幅增加575亿，创下新高。流动性相对宽松，加上市场走牛，投资者加杠杆意愿快速恢复。但杠杆资金处于高位，也可能加剧市场的波动。
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