世纪金融网文/朱振鑫 巨丰金融研究院院长、中国人民大学全球治理中心研究员
海尔集团董事局主席张瑞敏先生说过一句话：“没有成功的企业，只有时代的企业。”这句话同样适用于投资，没有成功的资产，只有时代的资产。任何一个资产的上涨，一定是顺应了当下经济周期的趋势，没有一个资产能够逆流而上。
所谓的穿越牛熊、不受周期波动影响的资产，只不过是顺应了更长周期的趋势，以至于抵消了短周期的影响，呈现出和短周期相悖的趋势。所以，在投资中，理解长周期是把握资产涨跌核心趋势的基础，而短周期分析的主要目的是过滤噪音。
长周期一般对应5-10年的周期，长周期的决定因素是人口、技术或者制度的重大变革。最理想的价值投资就是顺应这些相对长期的趋势。站在2021年这个时点，长周期的趋势依然清晰。
第一，毋庸置疑，未来十年中国依然是全球的资产高地，不管是从投资收益性还是生活安全性的角度，把主要资产留在国内依然是最好的选择，没有之一。因为我们国内的无风险利率远远高于美、欧、日这些主流经济体，一枝独秀。
第二，未来十年进入后人口红利时代，赚钱的逻辑已经从房地产造富转变成金融造富。随着人口老龄化、居住需求的基本满足以及政策的转向，房地产市场的盛宴已经落幕。家庭资产配置由房地产转向权益资产是未来十年甚至更长时间里中国最大的资产迁移需求。
第三，最重要的，未来十年中国进入打破刚兑后的价值投资时代，各类资产重新进行风险定价，核心资产将长期系统性跑赢垃圾资产，专业化、机构化投资将逐步取代散户式投资成为主导。
从这几个长周期趋势出发，我们可以得出一个基本的结论：坚定地做多中国的权益资产并长期持有，是未来十年最好的投资选择。如果用一个词来概括权益资产未来的发展特征，那么一定是分化。一个是行业分化，一个是个股分化。而分化的核心就一个，长期基本面。谁的长期确定性更高，长期基本面更硬，谁就能从牛市前期穿越到牛市后期，甚至一直穿越到熊市。
历史上有很多的牛股，但并不是每一个都是穿越牛熊的核心资产，我们需要一套科学的方法来进行分析。
第一，不能只看短期的牛市行情，因为如果是非理性的估值干拔主导了行情，不具备长期代表性。比如，2019-2020年的经济周期属于中周期里的衰退期，而A股的牛市属于我们资产配置周期当中的估值驱动型牛市，从2020年下半年以来逐步向复苏期和业绩驱动型牛市切换。但总体来看，2019年到2020的行情大部分来自于前面的估值牛，而这个阶段只是经济周期中很小的一部分，而且一般是非理性的。
所以我们在分析的时候千万不能只看这段时间的表现，不管对行业、个股还是基金经理来说，单说这两年的表现多好是没用的，很大程度上只是运气好。
就像我们绝对不能拿一个行业、公司或者基金在2014-2015年的表现作为参考，那个时候完全是鸡犬升天，好公司、烂公司一起涨，一轮周期之后，很过公司不光没涨，甚至都退市了，还有很多那时候的冠军基金经理，后来都被证伪了，这都属于典型的风口型资产，长期来看经受不住牛熊切换的考验。
第二，以十年这种长期的维度来看，中间也存在着结构性调整的拐点。如果中国经济目前处于一个稳态，只看过去十年是没问题，但问题是过去十年中国经济发生了重大的结构变化，正好处于几十年来的结构调整的拐点，尤其是前后两个五年变化巨大。
比如，过去五年出现了供给侧改革，前五年没有供给侧改革，产能过剩的行业基本很难有行情，但近五年产能出清之后很多传统行业也迎来了机会，比如建筑材料。
又比如，过去五年消费升级加速，个人消费行业景气度大幅改善，典型的就是白酒行业，过去十年的收益和过去五年的收益基本一样，这说明前五年白酒基本没涨，主要就是后面这五年涨的，因为前面白酒是以公务和商务消费为主，八项规定一出，把白酒板块砸得很惨，而这几年消费升级之后，变成以个人消费为主，逻辑完全不一样了，行业基本面也发生了变化。
总的来看，一只股票过去十年的长期表现还是很有说服力的。十年十倍股一般都代表所属的赛道长期基本面向上，拥有穿越牛熊的力量。而这些十倍股也基本上都是行业中的绝对龙头。
只不过，有些十年十倍股前期表现平平，是在过去五年集中涨起来的。主要原因就是在2014年之后，中国经济进入一个新的大周期，核心特征是从追求增长速度转向追求发展质量。在这个大背景下，才有了供给侧改革、房住不炒、金融出清、绿水青山等新的宏观趋势。这个宏观趋势直接导致传统行业逐次见顶，进入竞争格局优化期，而新兴产业快速崛起，进入业绩景气加速期。而有些十倍股则是前期涨得好，而随着经济基本面发生变化，其增长逻辑已经开始被证伪。
我们选取2010年12月31日前上市的1990家公司，在2011年1月1日-2020年12月31日之间，涨幅超过10倍的共有18家公司。这些公司的行业分布有：医药生物、食品饮料、电子、电气设备、非银金融、休闲服务、有色金属、房地产、计算机和农林牧渔。
1、大医药
医药生物是过去十年出现十倍股最多的行业。而且，这不仅是过去十年最出彩的行业，也是未来十年最有潜力的行业。
医药生物属于大消费和大科技双重属性的赛道，是大家公认的穿越周期的行业。从整个医药行业的收益来看，过去十年上涨157%，过去五年上涨61%，它的优势在于稳定，而不是收益的弹性。2019-2020年，医药的确是涨得比较猛，但主要是2018年熊市+集采砸了一个大坑，后面又有疫情催化，所以其实是不太正常的情况。
未来十年，整个医药行业仍然处于上行周期，核心是人口老龄化+技术创新+国产替代+供给稀缺。但是，优秀的投资标的光有价值还不够，更重要的是还要“稀缺”，甚至是“独一无二”。
大健康产业，尤其是医药产业是最具稀缺价值的行业之一，行业中能够十年翻十倍的股票基本都具有相当的稀缺性。比如通策医疗，近十年股价翻了27倍，因为它是A股上唯一一家口腔医疗上市公司。再比如爱尔眼科，近十年翻了23倍，因为它是A股上唯一一家眼科医院上市公司。再比如片仔癀，近十年翻了15倍，因为它的片仔癀是国家两大绝密配方之一，全球的片仔癀药物都来自这里。
2、大消费
白酒行业有两家公司十年十倍，一个是高端的贵州茅台，十年翻了16倍。另一个是次高端的山西汾酒，十年翻了11倍。白酒不用多说，属于过去十年，尤其是过去五年各行业中的绝对C位。
白酒行业的逻辑，主要就是高频刚需+投资属性+龙头品牌力+格局优化。白酒公司的技术含量不高，但有着基于产地的独特品牌文化，龙头品牌有很强的定价权。
贵州茅台的毛利率高达90%以上，山西汾酒的毛利率也有70%。最重要的是，白酒的销量是逐年下降的，但龙头公司获得更高的市场份额，获得了更多的收入和利润。这就是成熟赛马的逻辑。
贵州茅台不用说了，高端酒的绝对龙头，不仅高端白酒在向茅五泸集中，茅五泸还在向茅台集中。茅台的收入市占率在2019年已经达到60%，销量市占率达到48%左右。
山西汾酒是清香型白酒龙头，又被称为“汾老大”，深耕环山西地区。公司主打次高端的青花汾酒，次高端白酒的特点是竞争格局没有高端白酒那么集中，像汾酒在次高端现在的市占率仅有约5%。但是行业的增速很快。2016-2019年，汾酒收入及利润端年复合增速分别约为39.2%、47.4%，领跑全部白酒上市企业。
免税行业出了一家十年十倍的公司是中国中免，十年翻了18倍。免税是休闲服务领域值得长期拥抱的赛道，核心逻辑就是长期消费升级和海外销售回流带来的长期增量。免税龙头的超额利润来源于牌照优势+品牌直采的生意模式，能够享受40%-60%的高毛利率。中国中免作为行业霸主，占据相当大的卡位优势，其涨幅也多半是在近5年免税行业快速发展的黄金期收获的。
3、大科技
首先是电子行业，一个是苹果产业链上给AirPods做ODM的立讯精密，十年翻了33倍。另一个是给手机做ODM的闻泰科技，十年翻了10倍。
电子属于大科技赛道，和大消费的逻辑不一样。消费看的是需求和市场，科技看的是供给和技术，所以科技赛道里最好的是那种有技术壁垒又处于产业链中上游关键位置的核心科技。
最典型的就是电子里的半导体等电子元件。首先，下游应用及其广泛，智能手机、新能源汽车、5G、物联网等几乎一切新兴产业都要用到。其次，我们在上游技术环节被国外严重“卡脖子”，必须要突破，所以未来这种核心科技的景气度是相对比较确定的。
但是我们也看到过去十年，电子行业出的十倍股都是中游做ODM的，ODM就是设计代工，是根据委托厂商的规格和要求，设计和生产产品。这说明我们过去实力强的环节还是在组装制造上，价值量肯定不如上游的芯片等半导体元器件，未来我们的发展方向肯定是要往产业链上游延伸。
新能源汽车产业链也出了两个十年十倍股。一个是亿纬锂能，十年翻了36倍。另一个是赣锋锂业，十年翻了19倍。
不同于传统汽车成熟的蓝海市场，新能源汽车的科技属性更强，发展潜力更大。一方面，新能源汽车可以通过对传统汽车的替代，创造一个全新的刚需市场；另一方面，新能源汽车也是绝对的核心技术，尤其是在碳中和、碳达峰的背景下，提供了一个可持续发展的能源方案，符合国家发展战略的方向。
新能源汽车产业链出的十倍股主要围绕锂资源展开。亿纬锂能就是锂电池的生产商，是新能源车动力电池多强之一，属于二线龙头。虽然不像宁德时代那样属于动力电池的绝对龙头，但亿纬锂能走差异化路线，在消费锂离子电子领域抓住TWS、电子烟等风口，受益多赛道布局与前瞻投资。此外，还有赣锋锂业，它是上游生产锂资源的龙头，锂盐产量市场份额14%，全国第一。
金融科技行业也有两个十年十倍股。一个是互联网券商东方财富，十年翻了26倍。另一个是证券软件服务商同花顺，十年翻了14倍。
金融科技兼具金融和科技的属性，深刻改变着传统金融的服务方式。银行、证券、保险等传统金融机构的业务基本上都可以被科技赋能。
过去出的十年十倍股主要集中在证券科技领域。主要是因为券商的业务可以看作是证券市场的“卖水人”，无论证券涨跌，只要进行证券交易，就得通过券商。再加上资本市场改革的推进，给券商业务打开成长空间。而东方财富、同花顺这种证券+科技的组合，与传统的证券公司相比，更具备流量优势，因此发展速度很快。
但即使有科技赋能带来线上流量，还是无法从根本上解决券商同质化严重、专业能力较弱的问题。中间波动的风险还是很大的。东方财富、同花顺在2015年股灾后到2018年期间，最高跌幅都达到了60%以上。
最后，还有两个十年十倍股比较特殊。
一个是海大集团，主要是做水产和禽畜饲料的。虽然农林牧渔并不是一个稳定增长的行业，整体盈利水平受行业周期波动影响非常大，但公司的业务位于产业链上游，具有一定的技术含量，水产养殖整体受益于消费升级也比较明显，所以过去十年表现不错。
另一个是华夏幸福，是一家房地产公司，主要做产业新城和环京地产开发。公司虽然过去十年涨幅也翻了16倍，但基本上都是前五年涨的，后五年还跌了35%。2021年还被爆出52亿的债务违约。
主要有两个原因。一是房地产行业整体处于下行期，尤其是环京区域量价齐跌，接近腰斩。二是产业新城模式的无序扩张模式被证伪，运营效率低。像华夏幸福这种所在行业属于夕阳行业，公司基本面又存在隐患的公司，未来上涨的机会越来越渺茫。
从长周期趋势出发，中国的权益资产是未来十年最好的选择。而权益资产的发展特征就是分化。无论是行业还是个股，谁的长期确定性更高，长期基本面更硬，谁就能取得跨越周期的收益。未来十年，三个赛道最有可能出现十年十倍股：大医药、大科技、大消费。选准这些行业，即使未来不能取得十年十倍的收益，长周期内跑赢市场的概率也必然会更高。
